過去一年多以來，我對京東一直有一些擔(dān)心，總結(jié)為：

1．盡管“二選一”壁壘被攻破，但隨著直播電商的崛起，京東是能享受到多大紅利又是不確定的；

2．“重”作為企業(yè)最重要標(biāo)簽，自建物流短期內(nèi)仍然會(huì)侵蝕京東零售利潤，若不能馬上吃下“后二選一”紅利以規(guī)模效應(yīng)攤薄成本，則要面臨長期的盈利性難題。

總而言之，服務(wù)好，質(zhì)量好的京東，在商業(yè)回報(bào)中是要面臨長期的調(diào)整，也正因?yàn)槿绱?，外界就倍加關(guān)注京東的盈利性。

當(dāng)2022年Q3財(cái)報(bào)發(fā)布后，京東利潤又出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)，經(jīng)營利潤總額由上年同期的26億元飆升到本季度的87億元。

現(xiàn)實(shí)似乎給了我一記耳光，讓我重新去審視京東以及自己原有的分析框架。

本文聚焦于財(cái)務(wù)和經(jīng)營面分析，核心觀點(diǎn)：

其一，我們理應(yīng)對京東的毛利率有更高的要求，這是未來長期盈利的看點(diǎn)：

其二，京東物流盈利潛力重在“市場化”定價(jià)部分。

毛利率改善為何如此之難？

一般的分析框架中，多認(rèn)為京東自營并無太大利潤（近期網(wǎng)絡(luò)流傳劉強(qiáng)東對京東自營價(jià)格優(yōu)勢的焦慮也可佐證此觀點(diǎn)），其主要盈利點(diǎn)應(yīng)該放在開放平臺(tái)，賣商品顯然沒有賣流量“暴利”。

因此，“二選一”被打破之后，開放平臺(tái)優(yōu)勢將得到體現(xiàn)，屆時(shí)京東會(huì)迎來根本性扭轉(zhuǎn)，在成長性和盈利性兩方面雙雙突破，這是彼時(shí)市場樂觀的主要邏輯。

在此我們重點(diǎn)研究企業(yè)毛利率的走勢情況，見下圖

如前文所言，以“賣流量”為主的開放平臺(tái)具有高毛利特點(diǎn)（基本為服務(wù)器和人員成本），假如開放平臺(tái)規(guī)模放大，那么其前置指標(biāo)應(yīng)該是毛利率改善（經(jīng)營性盈利會(huì)受市場費(fèi)用，管理費(fèi)用等額外因素產(chǎn)生額外波動(dòng)）。

在上圖中我們確實(shí)看到2020年之后，京東自營收入業(yè)務(wù)占比是在不斷下降的，但相比之下，毛利率的表現(xiàn)要穩(wěn)定許多，可謂是猜到了開頭錯(cuò)判了結(jié)尾。

這究竟是何原因呢？在我的觀察和認(rèn)識(shí)中，大概有以下原因：

其一，京東自營業(yè)務(wù)的構(gòu)成在發(fā)生變化，見下圖

雖然京東自營以“低價(jià)”為殺手锏，也是管理層心目中的核心競爭力，若無價(jià)格優(yōu)勢，則會(huì)喪失丟掉用戶，丟掉市場，網(wǎng)絡(luò)化覆蓋的零售新格局使企業(yè)很難擺脫價(jià)格去講競爭力。

不過隨著行業(yè)競爭局勢的改變，企業(yè)的低價(jià)焦慮程度又會(huì)有所不同。以京東最擅長的3C家電為例，京東發(fā)展最初乃是用最為兇殘的價(jià)格挑戰(zhàn)行業(yè)老牌零售巨頭國美和蘇寧，當(dāng)后者由于經(jīng)營和管理遭遇一系列困境之后，顯然已經(jīng)無力去打價(jià)格戰(zhàn)，京東在此品類的地位被確定。

于是京東在3C領(lǐng)域就具有了極強(qiáng)的市場競爭力，也就具有了市場定價(jià)權(quán)，雖然該領(lǐng)域仍然強(qiáng)調(diào)低價(jià)，但掌握市場定價(jià)能力的京東可以在此獲得高毛利的可能。

沿此思路，我們再看上圖，作為京東自營新的增長點(diǎn)，日百在過去幾年增長極為迅猛，日百占京東自營份額由2018年的30％上下，增長到如今的40％以上。

但這就會(huì)產(chǎn)生新的問題，日用百貨領(lǐng)域是一個(gè)渠道分散（商超，線上，便利店，甚至是夫妻老婆店），且在全國市場未能出現(xiàn)寡頭渠道的，就使得一些賣方仍然掌握定價(jià)權(quán)，京東如果要想在此拿到價(jià)格優(yōu)勢是非常之難的，也就可能會(huì)攤薄企業(yè)的毛利率（平臺(tái)定價(jià)補(bǔ)貼）。

今年雙十一京東與瀘州老窖和五糧液在酒的定價(jià)方面產(chǎn)生了一些不愉快，核心問題就在于，京東補(bǔ)貼式的低價(jià)策略破壞了酒企的定價(jià)機(jī)制，既然酒企可以將問題放在臺(tái)面上也就說明酒企仍然是有能力掌握產(chǎn)品定價(jià)能力的。

總之，日百確實(shí)可以提高平臺(tái)的增長規(guī)模，擴(kuò)大企業(yè)想象力，但短期內(nèi)則要面臨低價(jià)策略下對毛利率的侵蝕。

其二，開放平臺(tái)并沒有完全取得理想成績；

在一般分析框架中，開放平臺(tái)等同于“賣流量”，假若京東具有極強(qiáng)的平臺(tái)吸附力，商家紛紛前往入駐就會(huì)提高平臺(tái)的流量定價(jià)能力，屆時(shí)會(huì)帶來廣告單價(jià)上漲，也就會(huì)大幅提高平臺(tái)收入水平。

我們整理了2018年至今京東年度購買用戶，與平臺(tái)和廣告收入進(jìn)行擬合處理，發(fā)現(xiàn)：

1，從點(diǎn)狀分布來看，多數(shù)位于擬合線上方（提高擬合線斜率），說明單個(gè)用戶對平臺(tái)和廣告收入的撬動(dòng)能力在提高，也就是“用戶越來越值錢”；

2．從2020年之后情況來看，點(diǎn)狀分布則并未發(fā)生根本性的扭轉(zhuǎn)，還是按著原有的成長軌跡進(jìn)行，我們其實(shí)是期望此時(shí)斜率會(huì)有一個(gè)明顯上揚(yáng)的，但其實(shí)表現(xiàn)得比較中規(guī)中矩，我們在用平臺(tái)及廣告收入除以年度購買用戶，也可以驗(yàn)證此觀點(diǎn)；

雖然平臺(tái)及廣告收入的ARPU在過去增長相當(dāng)明顯，但進(jìn)入2021年之后此部分增長就逐漸停止，基本驗(yàn)證了上述結(jié)論。

主要原因我們認(rèn)為還是直播電商這一變量。2020年后直播電商迅速崛起，在邊際增速等有利因素刺激下，品牌商紛紛入局嘗試此銷售模式，對于傳統(tǒng)貨架電商而言，除了要在經(jīng)營形態(tài)上持續(xù)創(chuàng)新，也要通過價(jià)格等手段示好品牌商，希望后者可以在產(chǎn)品首發(fā)等方面仍然以平臺(tái)為主。

阿里在2021年對商家進(jìn)行了大手筆的“減負(fù)”工作，京東也有此動(dòng)作，而影響最深遠(yuǎn)的可能是商家與品牌商的談判能力以為新勢力的闖入而有所改變。這可能會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)影響京東的流量定價(jià)能力，稀釋毛利率的成長性。

收購德邦意在市場化訂單

以上是我們對京東毛利率問題的解讀。但在現(xiàn)實(shí)分析中，我們又往往會(huì)陷入另外一個(gè)難題：此季度財(cái)報(bào)中，京東是發(fā)生了明顯盈利性好轉(zhuǎn)的，除了眾所周知的節(jié)省開支之外（劉強(qiáng)東最近內(nèi)部信也表示要對管理層降薪），還有其他原因么？或者如此盈利局面會(huì)是長期趨勢嗎？

由于篇幅原因，本文就不再探討市場費(fèi)用，管理費(fèi)用這些外在指標(biāo)對企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)的貢獻(xiàn)情況，市面上解讀文章已有許多，本文將研究重點(diǎn)放在很少有人涉及的話題：京東物流的盈利持續(xù)改善問題。

長期以來圍繞京東物流能否持續(xù)盈利的討論已有許多，一般認(rèn)為該業(yè)務(wù)確實(shí)是京東的核心競爭力來源，以服務(wù)優(yōu)勢獲得用戶，但另一方面如開篇所言，物流的“重”也常常令市場存在一些疑慮。

我們整理了京東物流的毛利率與零售履約占自營收入比情況，可以看到京東物流毛利率是嚴(yán)重低于其他物流企業(yè)的（如順豐毛利率在12％上下）。

也就是說京東物流內(nèi)部是有兩套定價(jià)系統(tǒng)：1．服務(wù)集團(tuán)，給予最低價(jià)，可以降低京東的履約成本；2．服務(wù)外部市場，按照市場定價(jià)。

由于現(xiàn)階段京東物流以服務(wù)集團(tuán)為主，定價(jià)無法完全市場化，就需要讓利，以低履約成本換來物流的低毛利率。

本季度財(cái)報(bào)中，我們可以看到京東物流的毛利率有所抬升，且拿到了2．53億元的經(jīng)營性盈利，上述路徑改變了么？

主要原因?yàn)槭召彽掳?，本季度?cái)報(bào)乃是收購德邦后的第一次并表，根據(jù)京東物流財(cái)報(bào)披露，德邦為京東物流貢獻(xiàn)了58億元的營收（剔除德邦向京東物流提供服務(wù)），乃是德邦向京東體系外的收入。

這就可以看到京東物流好轉(zhuǎn)的基本邏輯：通過收購德邦物流強(qiáng)化京東體系外的收入量，提高市場化定價(jià)規(guī)模，以全面改善物流業(yè)務(wù)的盈利水平。

這也就不難理解物流業(yè)務(wù)一直強(qiáng)調(diào)的“京東體系外業(yè)務(wù)的增長情況”，換言之只有此部分業(yè)務(wù)持續(xù)增長才是物流乃至集團(tuán)扭轉(zhuǎn)虧損的開始。

那么此趨勢是否會(huì)延續(xù)呢？我們重點(diǎn)看：

中短內(nèi)收購會(huì)帶來整合問題，如管理問題，效率問題，資源對接問題，劉強(qiáng)東讓管理層降薪以提高德邦物流人員待遇，這也可視為兩家企業(yè)的融合，由于物流又屬重資產(chǎn)運(yùn)營，對管理融合的要求也就更高；

長期內(nèi)還是要看內(nèi)需大盤的穩(wěn)定與行業(yè)的競爭，我們本文雖然側(cè)重于對京東基本面的分析，但其實(shí)仍然要提醒大家：2020年后內(nèi)需環(huán)境的改變也讓企業(yè)經(jīng)營思路發(fā)生了較大變化，如商家對去庫存和現(xiàn)金流的渴望加速了直播電商的興起，物流也同樣如此，若商家對利潤越發(fā)敏感就會(huì)去選擇低價(jià)物流，這對京東這類以品質(zhì)為優(yōu)勢的企業(yè)未必是好消息。

最后我們總結(jié)本文：

其一，京東此次能夠在盈利方面有所改善確實(shí)是值得恭喜的，這點(diǎn)毋庸置疑，在大家電受地產(chǎn)等因素影響如此之大時(shí)，京東還能保持增長著實(shí)不易（我們也注意有人悲觀京東自營增速跌到最低，但聯(lián)系到市場環(huán)境，我們并不認(rèn)為這是個(gè)值得警惕的數(shù)字）；

其二，京東仍然處于一個(gè)轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，零售業(yè)務(wù)的毛利率改善仍然是接下來企業(yè)需要注意的，當(dāng)3C的低價(jià)打法在日百上無法有效時(shí)，經(jīng)營策略也是要隨之改變的；

其三，物流在好轉(zhuǎn)，希望可以加速融合。